投资秘笈：用“滚雪球”的视角积累认知优势

作者：基金经理英雄榜

来源：点拾投资（ID: deepinsightapp）

导读

在投资中我们通常会面临一个问题：如果我研究的公司股价不出现买点怎么办？那么这个研究是不是“浪费”了？我们最近访谈了交银施罗德新一代的基金经理刘鹏，他用了一个简单高效的访谈，解决了基金经理的研究“效率问题”。刘鹏将投资和研究分开，投资体系追求三年预期回报率的滚动，研究不去带过多的“功利心”，将大部分时间放在了研究。刘鹏认为，自己具有定价能力的公司越多，就能够在公司现有框架的基础上搭建符合自身投资逻辑的“持续跟踪池”，从而构建出一个基金经理的“护城河”。

我们认为刘鹏虽然管理基金的时间不长，已经具备初见雏形的投资框架，并且在交银大的投资体系中获得了快速成长。刘鹏的出身是研究制造业的分析师，导致其投资中偏好具有“周期性特征”的成长股。从过去几个季度投资组合的变化中，我们也发现刘鹏在逐步拓展其能力圈范围。

我们先分享一些来自刘鹏的投资“金句”：

1、我大概有了一个比较明确的投资目标：做三年预期回报率的滚动。

2、我希望把研究和投资分开。即使作为一个基金经理，我认为自己大部分时间还是应该用来做研究。

3、在公司现有框架的基础上搭建符合我自己投资逻辑的“持续跟踪池”——纳入自己看得懂的股票。

4、在逆向交易的时候，能支撑自己的一定是研究，一些之前研究能给到自己的结论性东西。

5、我不需要具备信息优势，而是要构建认知优势，前者是不可持续的，后者才是可积累的。

6、光伏的技术变革如何我们看到的公交车，从A站开到B站在到C站和D站，技术方向是确定的，但是很难去跨越节点。

7、中国有巨大的工程师红利，不仅仅体现在科技和医药的竞争优势上，对于制造业构建全球化的竞争优势，同样至关重要。

8、在我看来，对10只股票有定价能力的基金经理和对300只股票有定价能力的基金经理，价值是不一样的，这是我理解的基金经理的护城河。

投资和研究分开的框架体系

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

 刘鹏  我是2018年6月开始做基金经理，接手的交银先进制造一直是公司的明星产品，之前的基金经理也都是招我入行，带我进步的前辈。从他们身上，也学到了很多有价值的方法论。这套方法论，我结合自己的性格也做了一些调整。

做了投资之后，我一直在想两件事情：第一，如何能够持续获得超额收益，这也是公募基金作为专业投资者提供价值的地方；第二，从我个人来看，如何克服盲从心里。

我在2018年花了很多时间思考如何解决这两个问题，到了2019年初我大概有了一个比较明确的投资目标：做三年预期回报率的滚动。在自己有定价能力的范围内，找到一批可跟踪、可复制、可解释的股票，并且从中动态选择预期回报率较高的股票进入组合。

之所以这么做，是因为这套体系能帮助我解决两个问题。首先，我希望把研究和投资分开。即使作为一个基金经理，我认为自己大部分时间还是应该用来做研究。通过把投资和研究分开，我能比较清楚知道自己是哪个环节出了问题。是对EPS的判断错误，还是在PE层面出现了错判。目标价是EPS X PE，那么最终价格并不符合我的预期，我需要知道是哪里出现了问题。

其次，预期回报率较高的时候大概率是市场情绪比较悲观的时候，反过来预期回报率较低的时候大概率市场情绪比较乐观。我希望在交易环节能克服恐惧和贪婪，敢于做一些逆向的投资。比如说2018年当股价很低的时候，是否敢于抄底。到了2019年股价在高位的时候，是否敢于减仓。

整个2019年，我一直在践行这套体系，并且在实践的过程中不断改进。我发现预期回报率解决的是upside（上行空间），但是downside（下行保护）并没有解决。赔率的downside在计算的时候，主要反映在个股的EPS里面。我需要对公司未来的EPS有一个概率分布，考虑下行风险。其次，还有胜率的问题需要解决，未来发生的事情很难预测，但是所做的预测在不同公司身上兑现的概率是不一样的。这就需要认识行业的属性怎么样，管理层是否足够优秀。最后是做好应对，公司出现预料之外的风险后，我应该要怎么做。这些在买入公司之前都会想清楚。通过定性判断的下行保护，会帮助选择我在预期回报率差不多两个标的中，选择那个下行风险更小的，或者胜率更高的。

这个投资框架有比较强的扩张性，随着投资经验的丰富，可以往里面加入很多东西。对我而言，这个框架最大的好处是将研究和投资分开。随着自己认知的不断提升，能够对更多的公司具有定价能力，那么就能对更多企业的预期回报率做出判断。这是一个能伴随着认知滚雪球，带来预期回报率持续滚雪球的框架。

朱昂：你如何去找到预期回报率能看三年的股票？

 刘鹏  这个问题取决于在我的认知范围内，能把哪些股票纳入到我的框架体系中。用最朴素的语言表达，我只纳入自己看得懂的股票。我对投资标的有一个要求：可跟踪、可复制、可解释。

无法看清楚预期回报率的股票，我是一定不会放进来的。比如说有一些主题概念的股票，或者故事很“宏大叙事”的股票。这类股票涨了10%，20%，或者30%后，他们预期回报率如何变化是算不清楚的，至少对我而言就会放弃这种机会。

我入行看的公司都是以制造业为主，这类公司有一个特点：周期相对比较短，爆发力比较强，具有二阶导数的属性。我并不排斥周期股，拉长看这里面有许多公司内生价值的增长也很明显。

于我而言，需要判断ROE是否能触底回升，或者ROE向上趋势中的终点在哪里。我把这类公司定义为周期成长类的股票，方法论里面具有周期的“钟摆特征”，和传统价值投资的框架有一定差异。

把握周期性成长股的ROE波动

朱昂：你如何判断一个企业的ROE是否会触底回升？

 刘鹏  我会从这个企业ROE的源头出发，有些公司的ROE是被固定资产吃掉了，有些也和产业周期的扩产有关。我不会因为一个公司静态的财务数据一般，就否定这个公司有光明的未来。我研究这类公司，会花很多时间去看公司历史。有些公司历史上曾经展现过很高的ROE。静态的ROE低谷可能来自产能的扩产、上游价格的上涨，或者毛利率收窄的过程中没有调整资产。但当下一波周期来临时，这种公司因为有更多产品，或者更多的新产品，会比上一轮周期更有爆发力。

我发现这一类周期成长股，从上一个周期到下一个周期，预期回报率还是不错的。只不过中间会有一个比较大的山谷。对于这种公司，应该在山谷底下买入，但这时候往往会被市场忽视。

朱昂：能否分享一个你做周期成长股的案例？

 刘鹏  我做研究员的时候，比较早就推荐了一个液压件的龙头企业，包括后来最基金经理也重仓了很长时间。这家公司下游主要是工程机械，行业景气度在2016年开始转头向上，到了2017年也从公司的报表中初见端倪。事实上这家公司2010年上市的时候，正好对应前期的周期高点。那时候公司刚刚推出第一代产品，也花了很多钱。过去几年在整个工程机械向下周期中，面临很大压力。从基本面看，公司的报表也差了很多年。

从另一个角度看，公司花了很多年把第一个产品做到了极致，如果第二个产品能做出来，大概率在下一个周期高峰会大放异彩。用报表的语言来看，过去的固定资产投资转换成了收入，固定资产周转率大幅提升，收入和利润率形成双击。在周期向上的过程中，估值也会跟随上来。事实上，公司最终的估值扩张比我预期的更大。

朱昂：在周期低谷买入是比较逆向的，逆向需要很强大的内心，你在逆向交易时，有什么能支撑你的信仰吗？

 刘鹏  这就是把研究和投资分开的重要性。在逆向交易的时候，能支撑自己的一定是研究，一些之前研究能给到自己的结论性东西。我们还是拿这个液压件龙头企业为例，其实你会发现过去几年中国的工程机械发展得非常超预期，背后是中国房地产投资增长很快。但是回到2017年，我们是看不清楚2018年房地产会怎么样，也不知道工程机械的景气度如何。

在逆向投资中，通过研究买入一个公司是一回事，能够坚持重仓并且赚到很多钱，是另一回事。我认为这一定是建立在有深刻认知的基础上。这些认知能带你穿越痛苦的过程。回到这个公司身上，市场对公司的解读是工程机械的核心零部件，但我认为液压件是整个工业传动的心脏，应用范畴远远超过工程机械，不应该仅仅遵从工程机械的周期。整个工业传动大概分成三种力量，包括液动、电动和气动。在电动领域，中国已经诞生了很优秀的公司，但是液动领域过去一直没有做出来。事实上，这三种力量都是同样宽广的赛道，恒立的产品成熟以后，应该超越工程机械，在工业传动的赛道上进行定价。

如此理解，就会明白只要产品做出来，就会在液动领域有广泛应用，不仅仅局限在工程机械，即使工程机械周期没有起来，也不会掩盖公司自身的增长。事实证明，公司的液压件在很多场景放量很快。从这个角度看公司，就给了我们穿越周期的信心。那么就算2018工程机械景气度没有那么好，也不会阻碍公司的内生成长性，我们的持仓是可以放心的回头看，工程机械的景气度让我们赚到了“快钱”，但是是深度研究让我们下足了仓位。

朱昂：从公开持仓信息看，这个液压件龙头公司已经不在你的重仓股里面了？

 刘鹏  关于这个案例我也反思过很多次，本质还是我把投资和研究是分开的，当时减持了这个公司有三个原因

首先，这个公司已经到了我的目标价，可能当时给的合理估值倍数比较保守。其次，当时是工程机械蓬勃发展的景气相对高点，那家公司本身很优秀，我也判断它可以跨越周期，但是当时我发现了一批预期回报率更高的股票；第三，当时正在构建方法论，对三年预期回报率的要求很严格，达到边界点就一定要减仓。

从后视镜的视角来看，我当时低估了它估值扩张的能力，现在这家公司已经接近了40倍的动态估值，当时肯定想不到能有这么高的定价。另外，我也低估了整个房地产投资的韧性。

后来我也一直在思考这个问题，即便是我们非常了解的股票也没有办法吃满全部的涨幅，这是不需要苛求的，因为到了一定的价格，它的风险收益比，永远都是有一个不一样的概率分布。用后视镜的角度来看，大家可能只看到upside的结果，没有看到downside的可能性。

构建认知上的“滚雪球”

朱昂：偏逆向的投资往往在别人不看的领域，那么你是如何在被市场忽视的地方挖掘到“金子”的呢？

 刘鹏  我不会为了逆向而逆向，在我的体系里，还是把研究和投资分开。我做研究的时候，不会在乎股价是高是低，不用一种“功利心”去做研究。并不是每一个我正在研究的品种，都是可以立即买入的。有些投资的品种来自过去的研究，而今天的研究也可能是未来几年以后的投资。

举个例子，从公开数据能看到今年一季度对我业绩贡献比较大的是一家光伏设备公司。我早在2017年底就写过一篇这个公司的报告，当时这家公司还没有上市，2019年开始建仓，并且带着实习生做了和半导体设备的对比研究课题。当时的研究是无法马上转化成投资成果的。我去做研究更多是拓展自己的认知出发。这些认知逐步积累以后，会在未来的某一天转化成我的投资收益。我认为自己还比较年轻，有精力去多看一些不同类型的公司，不要局限在很狭窄的领域。

这是投资和研究分化后带给我的好处。许多人会希望研究的公司马上转化成投资，一定要等着研究的公司股价回落出现买点。那么如果股价不回落，这个时间就被浪费掉了。我把主要的时间花在研究上，有定价认知的公司多了，纳入到投资范围的公司数量自然就多了，也会提高长期研究到投资的转化。

朱昂：在选股上，你要求公司“可跟踪、可复制、可解释”，为什么会有这样的要求？

 刘鹏  我喜欢信息公开透明的公司，这种公司你跟踪起来不会很累，大家比拼的是对公开信息的解读。信息不透明的公司，对于公司的了解主要来自和管理层的沟通，这里面会出现各种风险。一直以来，我追求的是认知差，从来不追求信息差。我不需要具备信息优势，而是要构建认知优势，前者是不可持续的，后者才是可积累的。

朱昂：你一直在追求认知能力上的“复利”？

 刘鹏  对于一个基金经理来说，比较重要的是超额收益可持续，这个构成了我研究和投资流程的关键要素。我会去做有复利效应的事情，不在没有复利的方面投入精力。我对自己的要求是积累对公司的定价能力。在我的方法论中，储备具有定价能力的公司越多，我的超额收益就越持续。

我是看制造业出身的，这里面的许多公司对我刚开始做投资提供了“弹药”。但是我不会让自己能力圈局限在某个领域，每个季度我都会去看一个新行业，逐步拓展自己的能力圈。我要了解不同资产的估值锚在什么水平。好处是制造业是中游，把制造业的上下游看一般基本上能覆盖整个宏观经济。

制造业同样受益于工程师红利

朱昂：你对制造业很了解，能否给我们画一张制造业里面的大地图？

 刘鹏  整个制造业分为两大类企业，第一类是不变的制造，第二类是新兴制造。因为制造业绝大多数是物理变化，不变的制造业是那些图纸都上百年的，物理上做了最优化就不会再有很大的变化。这种不变的制造业，A股公司主要是做进口替代，只要把产品做出来，市场空间和成长路线都会看得比较清楚。

新兴制造则不相同，不能简单对标海外的技术路线。比如说光伏领域，已经出现了新的技术变化。我们在2019年初研究光伏的时候，是和半导体的发展路径来对标的。

这两类公司的研究方法是不一样的，我会先对公司进行一个区分。第一类公司，相对来说简单一些，就是去对标海外。比如我们看标普500里面市值最大的制造业公司都是谁，这些大市值公司的业务是什么，有没有国内的对标公司。

第二类公司的研究难度比较大，需要动态理解技术路径和时间轴的变化。光伏就是一个代表性的行业，过去几年出现了很快的技术提升，在这个过程中出现了突变。这意味着你几年前买一家公司和今天同一家公司，可能想法是完全不同的。

朱昂：你前面提到了光伏的技术变革，能否讲讲这个产业过去几年的变化？

 刘鹏  光伏行业兼具降本放量和技术迭代两种属性。做一个比喻，光伏行业的发展就像坐公交车，降本放量就是再路途中，技术迭代就不同的站点。光伏行业就是这样从第一个技术节点，迈向第二个技术节点，以此类推，期间大部分时间都在同一代技术平台降本放量，但是当一代技术红利释放殆尽的时候，行业就要向下一代技术进行切换，切换完成后，在更高的技术平台上，再进行降本放量，长此以往，一代一代迭代下去。过去几年光伏行业展现在资本市场面前的就是降本放量，但这只是行业发展历程中一段时期的行业特征，拉长来看行业曾经也必将在未来某个阶段展现出类似于科技股技术迭代期的特征，当然两个时期投资的方法论是不一样的。

朱昂：您怎么对不同子行业进行比较正确的估值定价呢？

 刘鹏  我把投资和研究是分开的，定价问题属于研究的范畴，研究员推荐股票的时候会面临同样的问题。如何正确的给不同子行业进行准确的估值定价，我觉得主要看两个大方面：

第一，持续成长性。这是来源于成长的节点是不是已经提前到来了。业绩明年涨30%和未来三年每年涨10%，两者的PE是不同的。

第二，成长的质量。有没有切实可靠的现金流作为成长的支撑是需要考虑的因素。

其实制造业里面有许多周期属性的公司，所以也不能完全按照市盈率来估值，我会用预期回报率来进行一个合理的定价。

朱昂：我们采访过很多基金经理，许多人在消费、医药和科技领域都有自己很强的能力圈，你的出身是制造业，如何看待这一块能力圈对你投资的帮助？

 刘鹏  第一，中国制造的下游产业链多元。下游产业链有油气、基建、地产方向的，也有偏消费类的，这些产业链各不相同。

第二，我认为中国制造的爆发力很强，属性丰富。从投资角度来看，机械制造的增长稳定性不如消费、医药那么强，这也是它的行业爆发力决定的；从产业角度来看，我认为任何一个国家工业化到一定程度的时候，做大中游的装备制造是必经之路，因为中游装备是工艺包，做强装备才能引领终端产品的技术，并实现从产品输出到工艺输出的跨越。

中国有巨大的工程师红利，不仅仅体现在科技和医药的竞争优势上，对于制造业构建全球化的竞争优势，同样至关重要。我们的工程师薪水不像美国那样按照小时收费，成本有比较大的优势。而且高校和研究所每年都能培养一大批工科人才加入到这个阵营中来。

基金经理的护城河来自持续定价能力

朱昂：您觉得投资和投机的本质区别是什么？

 刘鹏  投资和投机的本质区别用一句话来概括就是明天跌停你还敢不敢买。投机的人大部分是在做趋势，大概率会选择远离。

朱昂：市场上很多基金经理看制造业的时间比您长，经历了多轮周期，您是怎么在这些人中构建自己的超额认知的？

 刘鹏  尽力而为就好。市场上的聪明人很多，不可能要求超越所有人，但是最好能比主流观点在深入和前瞻一些。另外，实践下来看，逐个小领域的深入研究是可以相对容易建立认知优势的，中长期看希望这是一个积累进步的过程，希望年轻的时候可以多做一些。

朱昂：您觉得基金经理的护城河是什么？

 刘鹏  每个基金经理的护城河都不太一样，这和常年的积累有关，没有固定的标准。在我看来，对10只股票有定价能力的基金经理和对300只股票有定价能力的基金经理，价值是不一样的，这是我理解的基金经理的护城河。

这个护城河的脆弱之处在于，市场上会不断涌现出新的商业模式，颠覆旧的商业模式；但是这个护城河的坚韧之处又在于，即便出现新的公司和新的商业模式，假如我们对传统的行当有深度的理解和定价能力，只要胸怀宽广一些，其实更容易建立对比框架，更容易认知新事物、新模式。所以，基金经理的护城河还是认知的积累。

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